一家航空公司起家时只有一千万，连一架波音飞机的翅膀都买不起。

二十多年后，它冲到中国民企第二，营收仅次于华为，飞机飞遍全球，资产过万亿。

再后来，负债七千五百亿，三百多家公司打包破产重整，创始人一审被判十二年，罚金两亿多。

从一千万到一万亿，再从一万亿摔回原点，中间到底哪一步走错了？

陈峰是1953年生人，早年在中国民航局和国家空管局干过，后来去了中国农业信托投资公司。

既懂航空，又碰过金融，这种人在1989年的海南是稀缺资源。

当时海南刚建省不久，省长刘剑锋想办一家自己的航空公司，把陈峰找了过来。

省里给的启动资金是一千万人民币，这点钱立案737的半个机身都买不起。

陈峰没有等钱攒够再动手，他先拿着省里的批文去银行贷了四个亿，又向社会募了两亿五，凑出了第一架波音737。

1993年5月2日海口飞北京首航，陈峰在飞机上端茶倒水当空乘，联合创始人王健在地面给旅客办值机。

首航第二年海航就赚了钱。

紧接着陈峰做了一件在当年非常大胆的事。

他把第一架飞机抵押给银行，贷出钱来买第二架，第二架再抵押，再买第三架。

这就是海航起家的底层逻辑，从第一天起，它就不是靠利润滚雪球，而是靠资产抵押换现金、再用现金买资产。

这套玩法在规模小的时候转得动，因为飞机是硬资产，银行认。

问题在于，当这套逻辑被放大到几千亿的尺度，抵押物总有押完的一天，利息却一天都不会停。

登顶那两年

海航真正失控，是在2015年到2017年这三年。

2016年一年之内，它花一百亿美元买下美国CIT集团的飞机租赁业务。

又花六十五亿美元买希尔顿全球百分之二十五的股权，还花了六十亿美元收购美国电子产品分销商英迈。

还一路把德意志银行的持股买到了接近百分之十，成了这家德国最大银行的头号股东。

集团总资产从五千四百多亿，一年半时间冲到一点二万亿。

2019年海航在中国民企五百强里排第二，全年营收六千一百八十三亿，前面只剩一个华为。

但同一时间，它的公开利润少得不成比例。

买来的酒店、股权、写字楼，从签约到产生稳定现金流，中间隔着好几年。

利息不等你。

早在2012年前后，海航每年要还的利息就到了四五百亿的级别，主业赚的钱根本盖不住。

这里有一个很直白的判断：海航那几年买的很多东西，本身不是坏资产，希尔顿、德银、英迈，单拎出来都有价值。

坏的不是买什么，是拿什么钱去买。

短期的贷款，去买需要长期才能回本的资产，中间靠不断借新还旧来续命。

一旦新钱借不到，旧账立刻变成死结。

转折

2017年6月，银监会要求部分银行排查几家海外并购凶猛的企业授信风险，海航在名单里。

银行开始收手了。

已经有银行暂停对海航发放新贷款，还有银行在压缩授信额度。

海航过去靠“借新还旧”维持的那台机器，进油口被拧小了。

紧接着2018年，联合创始人王健在法国一处山崖意外离世。

王健在世时，陈峰已经退到二线，两个人之间维持着一种微妙的平衡。

王健一走，陈峰重新回到一线，拿回董事长位置。

他回来之后做的第一件事不是收缩，而是换人。

海航旗下几家航空公司的高管，不到一年调整了四百多次，很多位置平均换过一遍。

陈峰的儿子陈晓峰在两年之内从基层员工直升集团董事兼总裁。

一家万亿级企业的关键岗位，变成了谁离陈峰近谁上，谁让他不放心谁下。

到2018年末，海航总负债锁定在七千五百亿，负债率超过百分之七十。

这个数字放到今天看，绝对值比不上恒大。

但海航的问题不在数字大小，在于它没有地产那样的土地储备可以慢慢卖。

飞机每天都在折旧，机场每天都在要起降费，员工工资一个月都不能拖。

重资产加高利息，一旦收入端出问题，失血速度比地产更快。

账本翻开之后

2020年疫情一来，航班大面积砍，海航的现金流彻底断了。

2021年1月，债权人申请破产重整，2月海南高院裁定受理，海航集团及旗下三百二十一家公司实质合并重整。

这是当时国内规模最大的一单破产重整。

联合工作组翻开账本，债权申报总额接近两万亿，法院最终确认的债权是一点一万亿，而资产评估值只有五千亿上下。

重整的方案是把集团拆成航空、机场、金融、商业几个板块。

航空主业引辽宁方大做战投，其余债务大量转成信托份额，债权人拿不到现金，只能等底层资产慢慢处置。

海航旗下P2P平台爆雷，涉及五万多人，总额二百九十亿

最终每户现金兑付有上限，超出部分转成信托，底层资产里还混着亏损地产和停滞项目。

很多出借人是海航自己的员工。

他们当初信的是世界五百强的招牌，是每天在天上飞的飞机，是新闻里满世界买楼买股权的气势。

结果自己投进去的钱，被挪去填了别的收购款。

锒铛入狱

2021年9月，陈峰被采取强制措施。

2025年7月一审宣判，背信损害上市公司利益罪、骗取贷款罪、职务侵占罪三罪并罚。

有期徒刑十二年，罚金二点二一亿，没收个人财产四千万。

陈峰当庭表示上诉，同年9月二审维持原判。

按时间算，他要到2033年底才能出来，那时候他已经八十岁。

但海航的账没有因为一个人进去就自动清零。

2026年6月，海航控股把海口的海航大厦抵押出去，换了一笔最高一百五十一亿多的银团贷款。

方大接手航空主业之后，2024年营收六百五十二亿，堵漏降本创效五十二亿，客运量恢复到近五年新高。

但归母净利润仍然亏了九亿多，资产负债率还在百分之九十八以上。

飞机确实还在飞，服务也没有垮，海南航空的五星招牌还挂着。

但航空主业赚的那点钱，填不了父集团留下的坑。

这件事说明一个很朴素的事实。

把一块好业务从一堆烂资产里拆出来，让它重新跑起来，需要的时间和代价，远比当初把它拖下水要长得多。